麦格理前卖方研究员，米德兰资本买家分析师

根据美国IPO研究公司IPOoutique.com网站发布的信息，该公司将于7月26日在纳斯达克股票市场上市。

超过本周一，修订后的IPO申请已提交给美国证券交易委员会。该文件显示该计划是申请在纳斯达克上市，股票代码是“PDD”。超额发行计算最多19美元，市值将超过240亿美元。

由于在美国的IPO订阅受欢迎，该公司有权将发行限额提高20％至22.8美元/ADS。但是，从目前的发行价格来看，这场斗争已经放弃了这一权利。

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这场斗争引发了很大的争议，增长速度太快，并且带有大量假冒投诉和消费者降级头衔。在每个人的默认电子商务模式已被安排为黑马杀，三年完成上市之路。互联网的野蛮成长期始终伴随着打鼾和老虎机。嫉妒的人越多，人们就越多地使用它，淘宝也一路捡到。无论如何，有3亿用户是真实的，1000亿GMV也是如此，而且很多都是强大的公司。

至于假冒商品，虎牌分析师认为，上市后，淘宝上的第三方卖家将像阿里一样进行重组。它可能已经开始了。对于许多OEM产品，对价格敏感的买家并不太关注要发布的品牌。说穿了，每个人对价格都有品牌期望，价格越低，品牌期望越低​​。

因此，消费者降级虎证分析师并未得到承认。用黄伟的老板的话来说，消费升级不是为了让上海人民去巴黎人的生活，而是让安徽安庆人有吃纸和好吃的水果。从草纸的使用到卫生纸的使用是一种升级，从只有一种选择到各种选择也都升级了，从花费1到1到5也是一种升级。不可否认的是，中国仍然是一个发展中国家，对价格敏感的人口远远大于品牌。猜测美股的人可能不习惯打架。这与唯品会将在同一年上市的问题完全相同。许多投资者认为唯品会将是一家假冒公司，他们从未用它来制造如此大规模的产品。

的黄伟和他的斗争更加

很多人都知道有网易丁磊，顺丰王伟，前淘宝总裁孙玉玉，知名企业家和投资人段永平就早期投资者名单。这些知名贵族的名单似乎掩盖了黄铎创始人的光辉，但创始人的基因对企业至关重要。 38岁的黄伟的品牌包括浙商，硅谷工程师，持续创业者，巴菲特晚宴。

黄伟是杭州人。我不知道杭州的土壤是否更适合电子商务。他曾就读于浙江大学和威斯康星大学计算机科学系，并在微软总部实习。毕业后，他面临着微软和谷歌的选择。他选择加入Google America来开展电子商务搜索算法。 2004年，谷歌刚刚上市，或者发行价格区间下限的IPO，与微软相比，谁说谷歌的选择是因为不确定性。不难理解他后来选择创业。不久之后，黄伟带着李开复回到中国，参与创建谷歌中国办事处。

2007年，他离开谷歌公司，开始了第一个3C电子商务网站Ouku.com，该网站开发得更快，销售更快。 2010年，他成为了一家以淘宝和京东为基地的公司。之后，他创建了一家游戏公司，并在腾讯游戏平台上提供了角色扮演游戏。两家公司都很快盈利。黄伟是一个有利可图的商人。

结合电子商务需求和游戏体验已经成为很多工作，这是黄伟的第四次冒险。中国互联网双极&Mdash;腾讯和阿里各自垄断社交和电子商务，但他们彼此孤立，几乎没有互动，巧妙地融合两者的优势，将电子商务嵌入到微信程序中，在黄伟创业经验被用来制作游戏之前很多人，让人们的购物行为更有趣。

2015年4月，黄伟创立了畅销商品。他是一家水果经营的电子商务公司。 2015年9月，他还从游戏公司（多家母公司 - 上海迅梦科技有限公司）努力孵化电子商务平台。由于新鲜销售的自给自足类别燃烧速度过快，对供应链和物流的要求极高，良好的商品团队难以维持，一年后，商品被合并和混合。在2017年合并后，该平台更加全面和平台化，并且火箭被出售。

的很多工作的开发可分为三个阶段：

的第一阶段：争取货物，争取更多的探索期，一个自营平台，直到两个合并。

的第二阶段：在裂变爆发期间，它将在2017年完全平台化，并将在线上推广。超过99％的收入取决于此促销服务，类似于淘宝直通车。

的第三阶段：全国在线购物平台赞助了大量的综艺节目，每月GMV超过100亿。

从阶段的进展来看，大量的用户群体也在向上扩展，从仅关注价格的人群到微信群体中的熟人。参与者有三种主要类型：

的激发模式的社交电子商务

对于电子商务来说，交通是一种基础设施，而且很多交通都与千万条道路上的微信有关。一开始很多人的存在非常低。有多少人认为这是腾讯的应用？

社交电子商务并不是很多开拓性的，网络红色商品模式Instagram，微博也得到了完美的验证，朋友圈微商是另一个，但做了一个小广告栏杆。可以说，这场斗争真实地证明了微信流量的价值。虽然京东在2015年占据了微信钱包的购物门户，但没有合适的应用场景，开放率极低。

的什么是适合微信的电子商务场景？

过去，电子商务是一种薄弱的关系，社会化是一种强烈的关系。许多电子商务场景是通过拼写创建的，因此具有相同需求的人可以聚在一起，或者使用熟人找到自己的交通突破点并创建爆炸。

还有很多爆炸。这类商品的价格比品牌更重要。其次，他们可以通过熟食来影响购买行为，例如新鲜食品和日用品。这些商品的门槛较低，不需要净红。您的家人和朋友可以邀请您一起战斗。继续保持良好商品的特点，开始抗争果实，并在微信上实现了裂变式增长。

很多法术都是自然的交流者，不仅反映在极其强烈的大脑燃烧法术中。在微信生态系统中，除了小组外，我们还玩弄“自由便宜”，“1分钟抽奖”，“免费豪华”等等，一些购物模特特别适合家庭微信小组可以促进家庭沟通。如今，最好的新鲜食物也将是一个好朋友。

微信流量的另一个优点是获得客户的成本非常低，熟人的销售额很高。通过招股说明书的计算，过去四个季度个人客户的成本分别为3元，7元，9元和24元。在2018年第一季度，由于广告投入大幅增加，单个客户的成本增加了两倍。但与京东相比，它不是1/10。

许多竞争的发展还处于初期，而微信用户分红期间，截至2018年第二季度，全年买家数量达到3.44亿。从18Q1客户成本大幅增加，微信流量红利似乎达到瓶颈，然后在收购流量和转换中如何做到最大的流量以及如何做到这一点来保持和实现？

的如何保留和兑现流量

PDD完成了电子商务一直梦寐以求的一切，微信流量带来了非常低的客户获取成本和熟人关系的高销售转化率。根据多元化的招股说明书，截至2018年第二季度，全年活跃买家数量已达3.44亿，第二季度活跃用户数为1.95亿，但实际增速放缓，自2018年以来，成本单用户获取的数量已经增加。由此可以看出，微信10亿MAU股息引起的转换遇到了瓶颈。

最初的高速增长模式是不可持续的，需要许多新的增长点才能保持高增长。充足的资金非常重要。 Tiger Securities分析师认为，这是新上市三年后的主要融资方式。原因。然后，为了筹集资金，必须对商业模式进行评估，我们必须展望未来。

的商业模式

从招股说明书中，在线平台的收入分为在线平台服务费和商品销售收入。在线平台服务费包括在线促销服务费和交易佣金。该模型与淘宝天猫完全相同。商品销售主要是以前商品留下的自营商品的收入。

从招股说明书中，2016年（加上9月合并的越来越多的好货物），90％的收入是商品的销售收入。 2017年第一季度，公司的主要收入是交易佣金，占比超过90％，仅占商品销售收入的9％。真正让收入腾飞的是从2017年4月推出的在线促销服务开始，不再依赖商品的销售收入，而且业务完全转变为服务。

2017年的年收入超过17亿元，是2016年的3.5倍，2018Q1收入的增长率是40倍。其中，网上推广服务费9个月达到12亿，占69％。到2018年1季度，收入部门成为80％的在线促销服务费，成为主要贡献和20％的交易佣金。在过去三年中，我完成了商业模式的演变，从销售商品到销售广告。

交易佣金，即交易完成后第三方卖方对平台的佣金。根据招股说明书，它超过商品交易支付的0.6％。

在线促销服务是通过列车销售类似淘宝的广告，采用每次点击费用出价模式，包括搜索关键词推荐，活动资源等级和其他相关场景。在多业务客户端中有详细的介绍，商家可以设置促销计划，推广产品和点击价格，并选择目标用户进行推广。通过促进产品的曝光和点击，它可以促进交易转换并增加商店销售和交易量。

的排名规则：促销商品必须位于有针对性的覆盖范围内，然后按整体排名（产品质量得分*广告出价）进行排序。其中，商品质量与销售量和点击率等因素有关。

的扣除规则：通过单击即可扣除。同一买家只会多次记住同一促销项目，系统会过滤虚假点击而不扣除。

的显示频道：打很多手机客户端+打很多H5商城。安置：1,7,13…类别标签页项目列表的位置，即1 + 6N位置。

例如，搜索“Sun umbrella”，此关键字，以下广告（1 + 6N）：

平台服务全面转型后，除了大幅增加收益外还有哪些好处？

毛利率转为正值。从招股说明书来看，2017年公司业务转型，网上推广服务毛利率增长，从2016年到2017年的负增长，2018年第一季度整体毛利率达到76.98％。

收入大幅增加，毛利润转为正数。虽然市场开支大幅增加，但净亏损仍然收窄。

的花了很多估价

美国股市的上市需要找到一个基准。最近上市的爱奇艺已经找到了奈菲的基准。许多早期的淘宝咒语在招股说明书中告诉我一个关于“好市多+迪士尼”（价格/娱乐）的故事。什么是好市多？ Costco是美国第二大零售仓储超市。它基于成本效益。对于目标中产阶级消费者，Costco的毛利不会超过14％，但利润贡献是会员费。迪士尼是什么？迪士尼是一个娱乐王国，运营着电视媒体，主题公园和无数的视频娱乐IP内容。

我想迎合美国资本市场，但我为自己找到了这个。 Costco +迪士尼 梦想组合似乎有点太大了作为基准。拥有一个梦想是件好事，但它必须是现实的。好市多的主要价格 - 性能爆炸，但战斗不仅仅是低成本爆炸。

首先，主要战斗的两点是：1）负担得起的团体，2）有限的时间秒杀。集团美国长期以来一直是集团的祖先Groupon，显然，不想被称为集团购买网站，Groupon的趋势是如此凶悍，我还记得过去千集团战的潮流，从快速2010年集团购买网站的兴起，不到3年如果美国集团仍然是团购网站，今天就没有美容集团。

资料来源：Tiger Securities

限时飙升，投资者的第一反应是前电子商务“示范”。 2012年，唯品会将在市场上市，并且只会销售3年。这与战斗是一样的。一年后，增幅最高的是60倍。它被称为第一个恶魔股票。由于交通紧张和终端销售模式的瓶颈，活跃用户不再增长，神话已经消失，但只有三年。很明显，你不想让人想起唯品会。

资料来源：Tiger Securities

很难强调社会属性和用户规模。它似乎受到单个用户价值的重视。然而，作为基于微信的电子商务平台，它本身并不是一个社交平台。当然，不可能使用社会评价。

在美国上市的中国电子商务的最佳基准是Ali和JD。由于战斗仍然损失惨重，且收入仍不足以与阿里和京东相比，GMV作为核心电子商务指标之一，虎牌分析师暂时用P/GMV来计算。

虽然它与淘宝天猫也一样，但阿里的4846亿美元的市值包括阿里持有的蚂蚁黄金背心的33％（约500亿美元），包括阿里巴巴云业务。 Big Ali，如Ali New Retail，Rookie Logistics和Ali Investment。如果电子商务业务将被削减，阿里的核心电子商务业务大致估计相应的市场价值约为350-400亿美元，阿里巴巴2018财年（注：阿里巴巴2018财年对应于CY2017.4-2018.3）GMV按6.7固定汇率计算，4.8万亿元，阿里巴巴2017财年的增长率保持不变，为6万亿元，相当于预测P/GMV=0.4-0.45。

看看京东市场价值540亿美元，2017年GMV 1.3万亿，按增长率30％，2018年预计GMV1.7万亿，前进P/GMV=0.2。

根据多用途招股说明书，2017年GMV为1412亿元，2018Q1GMV为662亿元。假设2018年的增长符合预期，年度GMV将达到4000亿元，相应的估值如下：

因为目前的增长速度比京东好，但还不足以享受阿里的领先溢价。 Tiger Securities分析师认为，估值为18-240亿美元是一个合理的区间。

的未来增长

目前的IPO估值并不便宜，因此对于这场斗争来说，保持高增长极为重要，这可能来自三个方面：1）保留+拉新; 2）提高单人乘客GMV; 3）提高商业化能力。

根据Aurora大数据的调查，2017年下半年，7天的平均保留率为76.9％，处于行业领先地位，但其月补充率为19.9％，大于淘宝的46.7％。京东的29.9％。

作为一个新兴的电子商务平台，虎牌证券分析师认为，这一保留数据已经非常好。可以推断，在从微信流量获得的典型用户中，低成本策略仍然有效地保留了对价格敏感的用户。由于中国仍处于发展中国家，经济分布极不平衡，因此竞争激烈的核心价格敏感用户群仍具有较高的渗透率。

根据Aurora大数据调查，2017年全国社会消费品零售总额约36.63万亿元，其中全国网上零售额约7.18万亿元，占19.6％。从绝对意义上讲，非线性覆盖率消费者群体仍然占据主导地位，并且有理由相信这一群体中的大多数人不是第三层消费群体，而对价格敏感的消费者大多数都是，他们仍然拥有战斗的巨大渗透价值。

自2017年中后期以来，我一直致力于电视综艺和街头广告牌，以有效地接触更多线下消费者。但同样意味着所有电子商务公司都可以做到，增加用户覆盖率并显着增加获得客户的成本。

大量更新的招股说明书显示，从2017Q1到2018Q2，每位活跃买家的年消费额分别为308.7,385,449.2,576.9,673.9,762.8元。

从阿里巴巴2014财年的财务报告（注：阿里巴巴2018财年对应于CY2017.4-2018.3），每位活跃买家的年消费为8732元，京东2017财年每位活跃买家的年消费为3107元。这一比较不仅证实了“低价”，也让虎证分析师思考如何改善单用户GMV？

提高客户单价和单个客户回购率的可预见途径是1）增加商家的规模; 2）去假名片，改善口碑。

根据招股说明书，截至2018年第一季度，有超过100万商家在争夺，淘宝的卖家数量接近1000万。显然，卖家的数量不止一个平台。与淘宝网相比，增加商户数量还有很大的空间。如何引进质量更好的商家以及如何扭转假货的形象。如果我们继续采取低成本策略，坏钱将不可避免地带走好钱，让真正优质的商家不敢进入。另一个论点是，一旦你告别低价，它和淘宝有什么区别？

对此，虎证分析师有所保留。中国已有淘宝，不需要小淘宝，如果离线用户的网购习惯发达，很容易被淘宝吸走。

另一方面，目前，大部分战斗主要是C2B模式。它会发展成C2M模型吗？这是新兴电子商务的主要模式，如严格的选择和优质的产品。其核心优势直接对应于制造商，使SKU的有限需求大规模化。商品的分配，减少了产品线，代理分销和供应链中间环节，降低了成本，使商品价格具有竞争力。

最重要的是C2M模型和制造商划分利润，这可以提供很多商业选择。但是，在实践中，严格的选择和产品都以自营为核心，独立整合供应链并承担库存。但是，作为一个平台，没有必要干预供应链，实际上它不能有效地保证货物的质量。如果你想从纯粹的低价策略转变为真正的性价比，干预制造商将再次面临来自严格选举和小米的激烈竞争。 （文：虎牌证券业务负责人王山）

老虎证券提示：证券投资是一种冒险的投资行为。投资者需要根据对多方信息的综合分析做出投资决策。本文仅为投资者提供投资知识学习资料，不构成任何投资建议。