在双十二购物节中，腾讯音乐开始上市。 Spotify的最新市值为239.6亿美元，腾讯音乐成功赢得了全球最大的流媒体音乐公司的宝座。根据MAU，腾讯音乐也是世界第一。截至9月30日，腾讯音乐为8.8亿，Spotify为1.91亿。为什么在线音乐支付的用户规模和支付率不如Spotify，腾讯音乐的估值仍然相对较高？

一、财务梳理：TME更像一家直播公司

1.收入

腾讯音乐的收入主体分为在线音乐服务和社交娱乐服务。在招股说明书中，在线音乐服务部分包括订阅服务，单曲和数字专辑，广告，版权授权等。社交娱乐服务和其他服务包括现场奖励，会员费和智能设备销售。

资料来源：TME招股说明书

腾讯音乐的营业收入一直保持高增长。 2016年，2017年和2018年前三季度，收入分别为43.61亿元，109.81亿元和136亿元。在2018年的前三个季度，收入同比增长了84％。 2017年，它比2016年高1.5倍。然而，在连锁和同比增长率方面，这一趋势在过去三个季度逐渐放缓。

资料来源：TME招股说明书，Futu Securities

从收入结构来看，网络音乐收入增长缓慢，社交娱乐服务占很大比例。

其中，在线音乐业务主要包括两个子订阅服务和其他服务，包括电子相册。订阅服务收入自2017年以来一直保持稳定并且增长缓慢。这主要是因为腾讯音乐用户的基础太大，而且增长的空间不再存在。其次，在现阶段，国内用户对音乐产品的支付意识和习惯仍处于潜伏期，几乎没有变化。相反，电子相册，外围设备，广告等的收入呈现出增长趋势，这进一步反映了用户支付处于习惯发展期，并且更有可能产生针对单个特定产品刺激的支付冲动。而不是一整套音乐产品使用行为。

资料来源：TME招股说明书，Futu Securities

TME收入的实际占用实际上是社交娱乐服务。招股说明书显示，自2016年第四季度以来，直播服务收入一直在上升，总收入比例稳定在70％左右。截至2018年第三季度，直播服务收入35.06亿元，同比增长61.34％，占总收入的70.6％。

因此，腾讯音乐实际上是一家直播公司，通过音乐内容吸引用户，并通过社交娱乐实现收入增长。

2. 成本结构：版权成本和直播分成是大头

音乐版权费是分割模式，而不是买断模式。因此，对于腾讯音乐来说，无论是用户增加所产生的收入还是电子相册销售增加所产生的收入，都会有相应比例的版权费用（需要分发给版权合作伙伴/作者） 。其次，国内直播行业平台和主要工会的收入分配取决于平台的实力，一般为：3: 7; 7: 3; 4: 6或5: 5例。在任何一种情况下，直播收入的增长也对应于成本增加的相同比例。

然而，直播业务的毛利率高于在线音乐业务的毛利率。因此，由于直播业务占收入的比例，整体毛利率将得到提升。

成本结构主要是行政成本和营销费用。随着现有业务的成熟，这两个组成部分在收入中的比例逐渐趋于稳定。随着规模的扩大，行政成本的比例将缩小;营销费用的增加可能来自新业务的尝试。

资料来源：TME招股说明书，Futu Securities

3. 净利润保持成倍增长。

2018年前三季度净利润为27亿元，同比增长245％。 2017年，净利润增长14.5倍。然而，该连锁店和同比增长率和收入趋势相同，显示过去三个季度逐渐放缓。

资料来源：TME招股说明书，Futu Securities

二、核心版权优势构筑强护城河

如果你想选择今年最强IPO护城河的公司，它应该是非腾讯音乐。强大的护城河来自两点：

1.巨量的沉淀MAU

腾讯音乐有四大产品，分别是QQ音乐，酷炫音乐，酷狗音乐和全国K歌。酷狗音乐成立于2003年，酷乐成立于2005年，腾讯于2005年2月推出QQ音乐。2014年，它推出了全国K歌。中国音乐集团起源于2012年成立的海洋音乐。从那时起，它通过整合音乐平台Cool Dog，Cool Me和一系列音乐服务提供商组成了一个团队。 2016年7月，腾讯QQ音乐与中国音乐集团合并成立腾讯音乐娱乐集团，占据绝对市场份额。 2017年上半年，QQ，酷派和酷狗品牌音乐正式并入腾讯音乐娱乐集团（TME）。

资料来源：Futu Securities

腾讯音乐的其他四个主流应用程序的总MAU为8.8亿，三个音乐应用程序为6.55亿。据Questmobile统计，截至2018年10月，网易云音乐MAU为1.13亿。在过去两年中，四大在线音乐应用一直保持着上升趋势。网易云音乐月度活跃用户增长了70％，增长率最高;酷狗，酷我增加了28％，19％; QQ音乐增加了10％。然而，在2018年之后，增长正逐渐放缓。

资料来源：Questmobile

这四个应用程序每月共有7.68​​亿个生命，距离中国互联网上限 - 微信10亿MAU不远。我们已经确定在线音乐的人口红利即将结束，新的乘客规模已不再性感，而且行业趋于稳定。酷狗，QQ，酷我继续领先，虽然网易云增长更快，但却无法撼动腾讯音乐的霸主地位。前一阶段发挥良好，并促成了大量的MAU。如何保持用户忠诚度？请往下看。

2.「1」核心版权优势和高迁移成本

2017年10月傍晚，网易云音乐官方微信官方发表了题为《关于版权，我有一些话想跟大家说……》的声明。这是网易云音乐首次承认它已被迫删除一些歌曲，这大约是网易云音乐音量的1％。一些出版商已与腾讯音乐签署了独家协议。此前，在国家版权局的协调下，腾讯音乐先后与阿里音乐和网易云音乐达成了许可协议。双方授权的作品达到了99％以上的独家音乐，但剩下的1％是核心竞争力。哪里。市场估计虽然1％的歌曲只有十万，但关键的1％是核心音乐库，如周杰伦的超级流量，网易云音乐上评论最多的歌是周杰伦的《晴天》，评论今年年初发布的新歌《等你下课》数量超过103万。这些版权是最有价值的，具有很强的吸引用户的能力。 1％的规模仍然可以形成一个不可逾越的竞争护城河。

高迁移成本

与流媒体平台相同，如果比较音乐应用和视频应用，则用户的迁移成本和忠诚度要高得多。目前所有软件都支持主观定制歌曲列表，持续深度交互使用户对单个应用程序的依赖。得到了加强。

如果有任何可以强制用户迁移的内容，则必须是专有的版权内容。例如，去年，QQ音乐推出了虾和网易云音乐的歌曲列表导入功能，专门用于携带用户创建的各种歌曲列表，并无缝延续用户组织的音乐库。腾讯音乐可以使用独家版权搜索股票用户，这是城市巨额成本和其他对手没有的优势的优势。

根据Questmobile的数据，酷狗，QQ音乐，酷我的整体MAU是550万，其中酷狗，QQ音乐，酷我独家用户分别为2.4,1.8,9亿人，独占率为84％~89在％之间，网易云音乐用户规模的差距仍然很大。

网易云乐和酷狗，QQ音乐，酷我有0.30,0.32,0.7亿的重复用户，所以其实网易云音乐的独家用户比例不到60％，“1％”核心热播歌曲仍然是腾讯音乐最大的竞争优势。

三、互联网三要素，变现是TME未来的首要考量

观察和研究消费者互联网公司的最快捷，最有效的方法是观察三个要素：获取，保留和实现。

正如我们前面提到的，在线音乐市场目前接近饱和，新的赢家已经在最后，模式已经确定，竞争对手不容易大肆宣传。

同样的原因，持续的深度互动和核心版权使TME的音乐用户具有高忠诚度和高迁移成本。

因此，研究TME核心落实。

无论是在线音乐收入还是社交娱乐收入，影响两者的因素都是相同的，即用户规模*用户支付率* ARPPU值，虽然因素相同，但对两部分的影响不同，我们必须单独拆除：

1.在线音乐订阅收入

在用户规模方面，过去八个季度的增长是逐步的，2018年第三季度用户增长已放缓至1.7％，

资料来源：TME招股说明书，Futu Securities

实施支付率和ARPPU值，支付率呈稳定增长趋势，而音乐ARPPU值则在8.7元/月左右，并没有实现进一步改善。

如果你小看它，支付率是否可以进一步提高是支持收入增长的关键。将股票用户转变为付费用户已成为关键因素。与Spotify的45.5％的工资率相比，似乎改善的空间很大，但用户习惯和支付习惯的培养仍然是一个漫长的过程。

此外，在线音乐收入还包括数字专辑销售，广告和其他收入。从趋势来看，前者已经连续四个季度超过了订阅收入，而且差距也逐渐拉大，这反映出用户支付意识逐步提高，数码专辑/单曲销量不断扩大。

资料来源：TME招股说明书，Futu Securities

根据艾瑞咨询的数据，我们可以偷看一下。从2016年开始，中国的数字音乐专辑得到了粉丝经济的迅速发展。 2017年，数字专辑继续开花，进一步侵蚀了传统实体唱片的份额。根据每个平台的公开数据，2017年整个在线专线的数字专辑中，欧洲和美国的音乐比例有所增加。与此同时，李智，谢春华和好姐妹乐队等独立音乐家也受到了更多的关注。此外，用户在选择音乐家和音乐类型方面更加自主。

然而，从顶级专辑/单曲中，网易的销量明显优于腾讯的三款应用，这显示了网易用户的强大支付能力和意愿。这可以在Questmobile的数据中得到证明。从终端价格分布的活跃指标可以看出，酷狗，QQ音乐和酷我在低端市场有所控制。网易云音乐在中高端处于相对领先地位。

资料来源：艾瑞咨询

资料来源：Questmobile

由于广告收入无法在招股说明书中明确划分，我们根据产品经验和普通认知判断，广告收入相对较小。至于使用腾讯音乐的三个应用程序，可用的广告位不多，而且没有产品经理敢于在歌曲前后的广告实践中死亡。相反，它是网易云的主要社交网络，在评论区域飞行的信息流广告。

在线音乐收益模块概述：从因素分析的角度来看，用户增长空间不断被压缩，ARPPU值不易提高，但随着用户行为的变化，支付率逐渐增加。这部分收入不会成为腾讯音乐的爆炸点，但却是最稳定的基础增长点。

2.社交娱乐业务收入

与在线音乐收入情况类似，MAU增长进一步放缓，整体用户规模趋于饱和，因此关键是要看薪酬率和ARPPU值。

谈到腾讯音乐的社交娱乐模块，重点关注全国K歌。

腾讯音乐社交娱乐拥有2.25亿的MAU。根据其娱乐部分MAU的招股说明书，特定月份的“社交娱乐移动MAU”是指已经访问（i）（S）Kuou Live提供的社交娱乐服务的移动MAU的总和; （iv）当月在Kugou MusicandKuwo Music提供的直播服务;

据Questmobile统计，截至2018年10月，全国K歌的MAU约为1.62亿，这意味着该系统中的其他直播节目约为6000万。根据我们调查的产品，社交娱乐收入主要集中在流行的K歌和酷狗以及酷炫音乐的直播模块上。如果按照1.62亿/225万=70％的比例估算，全国卡拉OK 18Q3的收入可达到24.5亿元。

资料来源：Questmobile

增长令人满意，收入也相当可观，但腾讯音乐娱乐业务的问题反映在ARPPU价值和支付率上。 TME社交娱乐业务的支付率在18Q3达到4.4％，ICP，MOMO和YY的支付率分别为7％和10％。 ％，9％，虽然从行业层面看似有改进的余地，但基于这种产品形态的差异，这个差距并不容易赶上。因为视觉+听觉刺激比简单的听觉更令人耳目一新，所以看到它是有价值的，并且耳朵听不好。与传统的直播平台相比，TME支付用户费率的增加也需要长时间的教育。

资料来源：Wind，公司公告

酷酷的狗狗音乐主题产品形式与纯粹的现场路线不同，这导致低收入人群。收入歌手K歌中有许多纯粹的现场声音。与节目类相比，缺乏动态视觉刺激会降低互动和奖励水平。另外，全国K歌有大量长尾歌曲，其中包含很多小奖励，很容易将ARPPU值拉下来。

ARPPU值是主要驱动力。截至2003年第四季度，TME社交娱乐业务用户的月平均ARPPU为118元人民币，即17.7美元。与27美元的反映相比，YY 25美元，与莫莫14美元相比，差距很明显。因此，升级ARPPU将成为未来增加TME总收入增长的关键。

总结：我们预计社交娱乐收入将继续成为TME的首选，并在未来两年保持接近两位数的增长。随着支付率的增加，在线音乐收入增长了两位数以上。但是，如何提高未来清算的“宽度”和“深度”将成为首要任务，这将直接影响公司的估值。

四、TME的估值

估值部分采用PS加总和PE来测算

从PS估值的角度来看，Spotify的音乐支付收入占去年总收入的85％，因此Spotify的主要业务被用作腾讯音乐在线音乐业务的参考。 Spotify的PS（TTM）是5.22倍，但考虑到Spotify面临来自亚马逊和苹果在国际市场上的激烈竞争，TME在中国的垄断地位可以给予一定的溢价，因此它提供了7倍的PS。根据我们的模型，2018 - 2020年的在线音乐收入分别约为53亿元，74亿元和100亿元。

社交娱乐直播服务是基于社区主题的直播功能，因此基准Bilibili，Momo，Huya，YY截止18Q3 PS（TTM）值。平均而言，它约为6.85倍。我们认为现场人口红利正在放缓，而新模式和游戏玩法并未出现。将TME用作娱乐部分是合理的。根据该模型，该部分2018年至2020年的收入分别约为125亿元，180亿元和225亿元。

因此，根据合理假设，TME 2018-2020估值计算为1221亿元，1741亿元，2241亿元，按美元汇率6.9计算。估值分别为176.9亿美元和252亿美元。 324亿美元。

用PE计算，预计2018 - 2020年的净利润将达到35亿元，56亿元和83亿元，增长率将逐步下降，但仍将保持增幅超过40％，发行价13美元。计算得出，TME开盘市值为212亿美元，人民币兑换1462亿元，相当于18至20年的市盈率41.7倍，26.1倍，17.6倍。

考虑到TME的行业地位和竞争格局，在目前的快速增长阶段，给出25倍至30倍是合理的范围。因此，PE估值法计算的合理估值约为人民币1,050亿元。

TME的市场价值肯定是昂贵的，但它是有道理的。作为优质资产，一定的市场溢价是必要且合理的。

五、风险：「国民总时间争夺战」、直播的风险因素

腾讯音乐的行业地位是毋庸置疑的，但必须从不同的竞争层面考虑。它就像其他方便面击败康师傅，但逐渐出现的外卖系统和TME是一样的。

对于音乐媒体，视频和短视频成为先发制人的武器。根据Questmobile的数据，颤音声音的快速上升恰好与TME的四个主要应用程序的MAU增长放缓相对应，这也反映在用户的持续时间上。如果你读小说，刷微博，听音乐，那么你摇动声音就听不到音乐。虽然我们清楚地意识到这并不影响购买在线音乐的盈利能力，但现在有一个明确的时间来进行泛现场娱乐。

图：颤音和TME产品的MAU变化

资料来源：Questmobile

图：颤音和TME产品的每次使用持续时间的变化

资料来源：Questmobile

在一些分析中，有人指出，音乐短视频可以抵消在线音乐平台，例如刷入声音的好歌，并最终返回音乐应用程序进行收听，但这不会改变用户的事实时间缩短了，从DAU Look来看，在过去的两年里，四大在线音乐应用的整体表现一直很弱。酷狗，QQ音乐，酷我和网易云音乐分别增长了6％， - 11％，19％和43％。不难发现为什么DAU继续随MAU增长。

资料来源：Questmobile

此外，由于政策监管在直播平台上变得越来越严格，随着腾讯音乐上市带来的关注度增加，其内容平台的控制也将收紧。

最后，腾讯音乐有广阔的想象空间

无论是参与上游音乐制作，发行，还是利用版权优势进入更多的泛智能运营商，腾讯音乐占据了行业的中端，并享有其他行业所没有的扩张空间。

通过整合其四大音乐平台并整合腾讯的社交平台，它在营销和推广方面具有天然优势。在上游，依托宣发渠道培养音乐家和用户，成为上游音乐市场，创造自己的版权内容，在未来，独立音乐家和音乐平台的崛起，上游版权储备将更多和更加分散，为平台，路径开放它将成为TME的核心发展方向;在下游的多元化，娱乐化，风扇经济等深度参与中，可以更好地实现整体产出，扩大收益路径。

回到头条新闻，与战斗等公司相比，腾讯的音乐发展并不那么性感，但它在稳定和未来的扩张领域取得了胜利。目前，腾讯音乐在中期内更为乐观。从长远来看，它需要结合娱乐生态和企业结构的动态变化来进行动态观察。