摘要：通过整理京东和亚马逊的财务数据，JD并未完全遵循亚马逊的估值。根据亚马逊的估值标准，JD目前的市值不是557亿美元，而应该相当于1444亿美元。
新加坡碧生资产管理公司创始人Wong Kok Hoi指出：根据调查，京东不可能成为中国的亚马逊。因此，京东的市值近600亿美元有着巨大的泡沫。
通过整理京东和亚马逊的财务数据，京东并未完全遵循亚马逊的估值。根据亚马逊的估值标准，JD目前的市值不是557亿美元，而应该相当于1444亿美元。
最近，新加坡京东资产管理公司的第二份调查报告[Jx9A8B]由毕胜资产管理公司创始人兼首席投资官Wong Kok Hoi发布。
Bisheng Asset Management的最后一份卖空报告由SumZero网站的高级分析师Sid Choraria发布。该报告于2016年5月20日上传，当时京东的股价为23.41美元。该报告对JD有利。给定时间为1 - 2年，目标价格为12美元。
然而，京东的业务仍然如预期般强劲。 2017年5月8日，京东公布了盈利报告，这是第一次全职盈利。收入增长41.2％至762亿，毛利率为16.1％，净利润率为0.5％，第一季度营业利润为17亿，净利润为3.56亿。在此之前，彭博分析师预测亏损8.51亿元。京东超出了华尔街的预期业绩并推高了股价。目前，股价为39.27美元，比2016年的低点上涨了100％以上。
碧生资产管理今年的报告没有引起投资界的关注。这不仅仅是一个低级别的错误，但最后一份卖空京东的报道已经失去了信誉。东葛美投资集团高管吐槽，“报告水平太低，所以我想缩短这个机构。”
APS Asset Management是一家成立于1995年的资产管理公司。其创始人兼首席投资官是Wong Kok Hoi。该公司管理着30亿美元的资产，其投资方向主要在亚洲。资产，该机构预计2016年4月23日，中国股市将在未来3 - 5年内增加一倍以上，并将受到市场的打击。
做空京东报告概要：
目前的证据表明，JD显然没有投资亚马逊将自己变成一系列技术颠覆者的能力。 Bezos的公司通过云，Kindle阅读器，Alexa（语音产品），亚马逊Go（无人超市）等为股东创造了巨大的价值，而JD没有任何类似的产品。京东仍然是一家主要销售3C家电的传统零售商。
这个畅销的报告很长，并且建议JD.com对技术的重视程度不如亚马逊，特别是在云服务方面。在这方面，东哥认为这是显而易见的，这确实是JD的迫切需要。但是，在简短的报告中，有客观的地方，但还有更多的客观问题。只选择了一些明显的关键问题进行深入解释。
► 如果是中国亚马逊，京东对应市值应该是1444亿美元
从1995年7月16日出售一本书开始，贝索斯创立了亚马逊。如今，20年后，亚马逊已经达到了4400亿美元的市值，成为全球最大的在线零售商，第二大互联网公司，仅次于谷歌。
▲DonG基于历史财务报表
在过去10年中，亚马逊的收入增长了近10倍，达到1359亿美元。
与收入增长相比，亚马逊的股价增长更加惊人。从2015年初到现在，亚马逊的股价已经上涨了200％，比前两年快了7倍，比标准普尔500指数快12倍。目前，亚马逊的市值为4660亿美元，居世界第五位。亚马逊目前的市值，92％来自2020年后的预期利润。
当然，京东并不完全是亚马逊的中文版。如果是亚马逊的中文版，京东的市值不应该是560亿美元，而应该是1444亿美元。因为在第一季度，京东的收入为762亿元，同比增长41.2％。亚马逊的收入为2459亿元人民币，同比增长23％，而京东的收入增长率几乎是亚马逊的两倍。
如果你遵循亚马逊的估值模型和预期，考虑到增长率的差异，或许JD的市值应该是2000亿美元。
亚马逊拥有许多创新技术，如Alexa，Amazon Go，Kindle，Prime，云，媒体/视频等。但主要原因是云服务为亚马逊的估值提供了更多的想象力。这就是京东也必须正式进军云服务市场的原因。
▲DonG基于历史财务报表
短篇小说中只有细节，亚马逊云服务收入，最新一季度为36.61亿美元，同比增长42.7％，而不是50％。无论是自营业务，其他收入和利润贡献都不是亚马逊云服务，而是开放平台佣金。亚马逊的第三方卖家服务第一季度佣金收入为64.38亿美元，同比增长34％。
根据收入维度，2016年，京东的收入为人民币2,601亿元（388亿美元）。 2017年，预计同比增长约40％，收入543.2亿美元。这基本上相当于亚马逊2010年至2011年的阶段，而2010年亚马逊的营收为342亿美元，2011年同比增长42％至480亿美元，净利润为6.32亿美元。
那时，亚马逊既没有Alexa，也没有Amazon Go。最重要的业务AWS和Kindle业务才刚刚起步。它处于大投资阶段，并没有带来多少收入。
2011年，亚马逊的股价约为200美元，相当于市值约930亿美元。目前京东的市值为557亿美元，这似乎被低估了。
因此，资本市场并没有完全比较京东与中国的亚马逊。当然，京东也有许多亚马逊没有的东西。例如，京东金融，京东的O2O业务布局，目标包括1万套京东家电卖场，100家万家便利店加盟计划，无人机和无人驾驶汽车配送已正式投入使用（亚马逊仍处于测试阶段） 。
► 质疑一：京东至今没有盈利?
“虽然中国在海外上市的互联网公司，如阿里巴巴，腾讯，百度，网易，新浪，微博，新东方等，均创历史新高。但最明显的区别是，京东仍在亏损，而其他公司的核心业务则实现了可观的利润。 ”的
首先，京东第一季度实现全部利润，净利润为3500万美元。反映JD的长期真实经营盈利能力，营业利润率已增加至1.9％，同期增长1.5个百分点。
其次，自WongKok Hoi谈到亚马逊以来，亚马逊的市盈率是多少？第一季度，亚马逊的净利润为7.24亿美元，而2017年的市盈率为160倍，而亚马逊的年度市盈率则超过400倍。
▲DonG基于历史财务报表
事实上，亚马逊和京东的估值都是根据未来的预期盈利能力来估值的。
► 质疑二：京东的毛利率极低，3C数码不赚钱?
“我们与线下零售商，供应商和电子商务竞争对手的谈话指出了一个令人不安的事实：销售3C产品无法赚钱，而JD的收入来自3C。 ”的
就在上周，由于商业原因，董戈访问了京东3C数字部门的总经理，并与京东的高级主管进行了深入的交流。事实上，3C数字是京东最早的利润类别。这是对京东运作缺乏了解和猜测的典型结果。
举一个简单的例子，苹果手机的毛利率最低，约占毛利率的5％，但苹果手机的平均客户价格超过5000元，毛利润为250元，而且10元送货费已删除。加上其他费用，至少有近200元的利润。该类别的毛利率与其是否有利可图之间没有必然的联系。关键取决于毛利和相关类别的表现。例如，京东毛利率相对较低的家电业务也有利可图。
▲DonG基于历史财务报表
而很多人认为高利润率的快速移动商品，京东目前仍处于亏损状态。主要原因是乘客订单的毛利润较低，而且性能成本相对较高。
一开始，京东仅使3C数字毛利率仅为5％。 2011年左右，京东花了10亿美元开始积极拓展书籍，日用品，消费品等类别。事实上，京东的3C数字家电业务仅占交易量的51％。如果它只是3C数字，估计只有35％左右。
目前，京东首选手机和电脑品牌发布的新产品90％以上。京东销量的增加不能降低购买价格，但可以增加背景回扣和广告费用。从侧面看，黄角海还不足以了解中国零售业的规模经济，而且研究还不够深入。
▲DonG基于历史财务报表
京东产品类别的积极扩张直接影响了京东毛利率的提升。 2012年，日用品/快速消费品销售比例从20％增加到35％。调整类别结构的直接结果是2012年的毛利率从5.5％大幅上升至8.4％。
▲DonG基于历史财务报表
当然，随之而来的现象是京东的业绩费率大幅上升，从2013年的5.9％上升到最高的8.44％。这也是类别调整的直接结果，假设京东表现费为每个订单10元，手机单价为1000，性能费率仅为1％。日用品/快餐消费品的单价低于150元，每份订单的性能费超过15元，性能费率为10％。
因此，简短报告是基于业绩费率的增加。说京东物流没有规模效应是完全错误的，甚至存在物流成本失控的风险。
在京东，这种担忧从未存在过。此前，刘强东在《600亿美元的市值——这是一个郁金香故事吗?》节目中透露，2010年之前，京东自建物流每件的性能费超过20元，但现在还不到10元。随着订单密度的增加，京东的自建物流具有显着的规模效应。
▲DonG基于历史财务报表
► 质疑三：京东物流——没有壁垒，竞争激烈?
“它的平均仓库面积只有22,000平方米。该仓库专为标准化3C（计算机，通信，电子消费产品）产品而设计，这些产品并非高利润产品。阿里巴巴的战略是与不同的物流合作伙伴合作，以运输更广泛的产品。
事实上，我们检查了与阿里巴巴相关的中长期指数，发现京东物流不再存在障碍。天猫在过去两年保持了85％的增长率且仍然有利可图，因此没有足够的证据支持JD自身的物流系统仍然是一个优势。 ”的
大部分京东仓储中心均已租赁，但京东“上海亚洲第一”已投入使用。占地面积300亩，两级储存面积20万平方米。 2016年投入使用的面积为10万平方米。这只是亚洲许多京东的一个，而且数据显然不准确。其次，物流的竞争力不是来自存储区的数量。
通过2012年苏宁战略发展报告，2012年苏宁的仓储面积达到88万平方米。如果有很多仓库，即物流的核心竞争力，那么中国电子商务最强大的物流能力应属于普洛斯，因为它在中国拥有数百万平方米的仓库。
目前，国内可以做“211”，即在上午11:00之前，订单将在同一天发货;第二天11:00之前，第二天，达到此服务标准的唯一服务是京东。作为全球电子商务模式，亚马逊只能在2天内为主要会员提供服务。关键不仅在于仓储领域，还在于干线，配送站，终端配送和支持技术系统。显然，Wong Kok Hoi不知道物流障碍是什么。
在另一份简短的报告中，有关天猫增长率的数据显然是错误的。根据Ali Financial News披露的数据，2017财年（2016.3-2017.3）的天猫GMV为1.57万亿美元，同比增长28.8％，而不是同比增长85％。天猫的增长速度快于天猫的超市业务，但经过2016年底的架构调整后，天猫超市业务的重要性实际上已经被削弱。目前，京东超市规模约为天猫超市的3-4倍。
► 质疑四：高瓴资本出售股票，腾讯合作到期，沃尔玛竞争关系
Wong Kok Hoi关于卖空投机的简短报告削弱了这份简短报告的客观中立性。例如，关于高淳资本出售京东股票，腾讯合作的成熟风险以及沃尔玛的竞争关系。
高淳资本确实出售了一些京东股票。作为风险投资家，首次公开募股前股东的主要盈利方式是通过投资公司实现上市。作为伴随JD增长的主要上市前股东之一，高淳资本已连续三年持有近2亿股股票，显示出对JD未来的充分信心。
此外，15年和16年减少的股票数量基本相同，并且没有APS所谓的“卖出”JD股票。作为阿里的投资者，Tiger Fund几乎在去年出售了其在Ali的所有股份，并大幅增加了其在JD的股份。投资者根据市场波动调整投资组合是非常正常的操作。
高淳资本今天回应：“在过去七年中，我们在京东的投资取得了巨大成功。去年（2016年），我们也增加了在京东的股权。作为专业投资机构，我们将相应调整投资组合。目前，我们仍然持有大量京东股票。京东仍然是我们最重要的投资组合之一。我们长期以来一直看好京东的创新能力和发展潜力，并相信未来发展的空间很大。 ”的
问题在于Wong Kok Hoi的简短报告主要关注高淳资本出售一小部分京东股票，并打算无视腾讯和沃尔玛两大主要战略投资者，并继续在二级市场买入京东股票。
2016年8月，腾讯黄河投资于8月12日至18日期间增加了对京东802万美元存托股份（ADS）的控股权，相当于京东的1,603万股。腾讯在京东的股权从2014年5月的17.6％上升至21.25。 ％，超越刘强东，成为JD的第一大股东。
2016年6月21日，京东与沃尔玛联合宣布了深度战略合作。沃尔玛的“不。 1家商店“被合并到京东，沃尔玛收购了京东5％的股份。 10月中旬，沃尔玛在其向美国证券交易委员会（SEC）提交的最新监管文件中披露了其在京东的股份信息。增加后，沃尔玛拥有京东10.8％的股份。
简短报告提到，在与腾讯合作于2019年到期后，JD收购用户的市场成本将增加（主要是微信和Hand Q入口合作）。作为JD的第一大股东，腾讯的股价受益最多。为什么腾讯会关闭入口，做蠢事，压制京东？特别是腾讯打算推出微信电子商务生态，并将与阿里业务展开更多竞争。这不符合逻辑。
此外，沃尔玛和京东的业务远比竞争对手更具竞争力。沃尔玛是全球最大的线下零售商，JD是中国最大的自营B2C平台。两者之间没有直接的商业冲突，沃尔玛不断为京东提供优质产品。
5月17日，在沃尔玛山姆会员店在京东定居后，山姆会员店购买的官方旗舰店正式落户京东。第一批200件Sam的首选产品将推出，而近30名Sam自有品牌会员。大部分商品都是中国山姆尚未推出的商品。早在去年12月，Sam's Club就在京东开设了一家官方旗舰店，并提供了2,000多件商品。
同一类型的比较，阿里有283亿战略投资苏宁云业务，阿里和苏宁之间没有太大的竞争。因此，简短的报告分析了沃尔玛与JD之间的冲突。显然缺乏对业务的理解。
最后，董戈想提醒黄角海，毫无疑问，亚马逊是一家拥有大量技术创新的优秀技术互联网公司，并积极开拓全球市场。 2004年，它以7500万美元收购了国内领先的B2C电力。业务卓越，当时，京东刚刚开始做电子商务。
京东确实不是亚马逊的中文版，也没有必要。我记得现代书画大师齐白石说：“学习我的生活，似乎我已经死了。” “这就是为什么亚马逊加速了其在中国的业务本地化的原因。此外，它已经开始学习JD在北美物流领域的实践。
[钛媒体作者：李成东，腾讯之前，京东战略分析师，电商天使投资人，北京宝腾创始人，微信：lichengdong2016]
